理学与心学

第一个简单层面，可以从字面上理解，投资究竟是一门理学或科学（science），即通过大量研究发现定理，并以此客观规律来指导投资；还是一门心学或艺术（arts）。对此，不同的人有不同的理解。价值投资中的基本面研究就偏重理学，“研究”这两个字本身就代表了侧重点。若是注重行为心理学层面的认知，比如虽然巴菲特是价值投资大师，但他有一句经典名言，“别人贪婪的时候我需要恐惧，而别人恐惧的时候我需要贪婪”，就属于情绪管理，可以认为是心学的范畴。

第二个层面，我们可以从哲学角度出发，中国传统哲学一直以儒家学派为主导，过去800多年的儒家哲学主要分两派：程朱的理学和陆王的心学。作为有着中国文化背景的投资人，我在投资思考过程中也会从中国传统文化中去找寻思考的基础和理念的源泉。所以这个题目也是我对投资的探讨和印证，究竟是应该从传统哲学中的理学还是心学角度去看待投资。

既往经历决定个人投资理念

我从事投资工作多年，但并不是金融专业科班出身。我本科在南开大学学的是生物科学专业，2003年毕业拿了全奖去香港科技大学继续攻读生物化学，所以我的学术背景更加偏重于理科，就是science。当时也正赶上SARS之后经济复苏，大量中资企业在香港上市，因此买到了4元多的腾讯，11元的平安，4.5元的中国人寿。其实都是IPO打新中的签，港股的打新在那个年代就可以使用margin工具，其实就是加杆杠融资。投资刚入门就用了杠杠，从此跟各种金融工具结下不解之缘。当然，腾讯如果拿到现在涨了应该有800多倍，平安20多倍，人寿也有10几倍，回想起来，这是人生第一次可以获得财务自由的机会，不过没有把握住，赚了一两倍就卖了。人很难挣到超越其认知能力的钱，就算机会摆在眼前也是把握不住的。

香港是亚洲金融中心，整体投资氛围特别浓厚，因此我不断在思考是像师兄师姐一样按部就班读博，做几年博士后去当教授，还是要做点不一样的事情。生命科学领域的学生由于专业特点都非常勤奋，每天早上9点多开始做实验，很多时候做到晚上十一二点才能看到结果，然后读paper到两三点再睡觉。科研的苦恼就在于必须是原创性的东西，勤奋只是入门基础，即使付出很多辛苦，但大部分时间不会那么幸运能够验证自己的新理论，需要不断调整参数，100次实验能有1次探索出好的结果就不错了。这其实也有点反人性，日常生活中我们都是做正确的事情多，犯错的时候少，而科研就不同了。这很考验人面对失败的态度：能否坦然接受漫长的探索试错过程，耐心等待目标达成。这一阶段的学术经历培养了我现在的长期目标导向思维：不断反复坚持做对的事，做对的交易，而不是追求短线赚钱但高风险的交易。在恒德资本，我们的策略研发的理念就是不介意试错，但不是漫无目的的试错，而是选择潜在高胜率的试错，每次试错都是为下一次成功打下基础。在恒德资本，我们的策略研发的理念就是不介意试错，但不是漫无目的的试错，而是选择潜在高胜率的试错，每次试错都是为下一次成功打下基础。

硕士阶段的投资经历，让我清晰认知自己对投资的热爱，因此最终放弃读博机会，进入外资银行金融市场部工作。又幸运的赶上中资企业“走出去”的浪潮，参与了大量央企出海投资、融资、上市的交易。我主要负责两类业务，一是套期保值，简单来说就是采用金融工具，尤其是衍生品工具帮助客户在时间和空间上规避风险、转移风险；二是为客户设计投资方案，比如近些年流行的结构性存款，我们十几年前就在大量运用。

随着对风险的认知不断的加深，我的投资理念也逐渐成熟，并最终于2015年大牛市前夕同我的合伙人王珏总一起创业，带领一群人品和投资水平都非常高的专业人士成立了恒德资本。我们的理念就是：为各类合格的机构和个人投资者提供长期有效的高收益风险比资产管理方案，这里的投资人显然也包括我们自己。我们一直坚信，只有能管好自己的钱，才有资格帮外部投资人做资产管理，因此我们所有的产品基金经理都必须要跟投。落实在投资目标上，我们的具体要求是：在绝对收益的基础上贡献正Alpha。这是个“既要还要”的概念，既要在长期跑赢基准指数，也要为投资人获取绝对正收益，我们坚信要志存高远才能真的走得远。

从亏损看盈利：反人性的交易心理

在A股市场如火如荼的7月，听众一定希望听我们分享稳定获得投资收益的秘诀，不过今天我想先从反向的角度说起。如果追求稳定盈利是很困难的事，那么实现稳定亏损是不是非常容易呢？以期货投资为例，我认为有四种典型的方法：

普通投资人其实很容易掉入这几种亏损陷阱、容易在这些错误方式里迷失自己，这并不奇怪，反映的是交易本身具有很多反人性的特点。很多时候，在生活中常见的品质在市场中很有可能会“害死”自己：

随意交易，反应的是日常生活中无概率思维。比如我们今晚是否回家吃饭，不存在概率问题，回或者不回，是digital的，是0和1的关系。但是在投资上我们必须要有概率的观念，交易的结果是存在不确定性的，我们要做的是收益期望值为正的交易，即使我们在摇晃一个有破损因此偏向出大的结果的骰子，可能在100个平行世界里同时摇晃，有80%出的结果是大，但在你所处的这个平行世界中它仍然不是一定会开大。因此概率思维是需要在贯穿在交易策略的始终的。

重仓，反映的是勤奋、努力、全心全意付出的优点，但在交易上，从风控的角度来说，一次错误重仓的后果很可能就是致命的！

逆势，存在于生活中我们对低价的追逐和对高价的回避。但在交易中，往往标的物的投机性会在很长一段时间主导价格，进而加强趋势性，涨的东西更涨，跌的东西更跌，就比如今年的5月到期的WTI原油合约，价格甚至跌到-30美元以下。虽然有交易工具的原因，但更主要是受金融标的投机性影响，再次与我们的常识相左。

背离市场，在生活中反映为“百折不挠”，坚持就是胜利的精神。但在交易上，只有敢于认错，敢于止损，才能控制住风险；而看对了的交易仓位需要能够果断建立，敢于持有，这是收益的重要来源。

既然已经知道了亏损的原因，那么是不是只要反其道而行之，就能获得持续稳定的收益呢？某种程度上当然可以这么理解，就像查理·芒格说的，“如果我知道自己会在哪里死去，我就永远都不去那儿。”但知易行难，这就像穿越一片危机四伏的沼泽一样，不是只要规避掉某一条错误的道路就能到达胜利的彼岸，而是要规避掉所有危险的选择，才能最终找到光明的出路，这是对投资人知行合一的全方位考验。

股票越涨风险越高，期货越涨风险越低 

——股票和期货投资的异同

在期货投资亏损的分析中我们提到了关于反人性的交易心理问题，同样在股票投资上，这些也都是制约我们稳定获利的障碍。只不过期货由于是保证金交易，进一步将这些致命的错误放大了而已。

当然，期货投资和股票投资也还是有很明显的不同点，从我们这些年的经验看来，这两个品种的投资是不能简单的采用拿来主义的。期货可以说是零和博弈，因为每开一手多头，就意味着有不同观点的投资人开了一手空头，这样才能出现成交。如果考虑到手续费的问题，甚至我们可以说是负和博弈。因此对期货投资者而言，博弈策略是不能忽视的。但股票不同，股票本质上是上市公司股权，只要在二级市场能够买入足够多的股票，最终是可以获得公司的控制权和经营权的。此外，股票具有分红属性，因此如果公司业绩具有长期成长性，是会给投资人持续提供长期价值的。股票合约由于没有到期日，也更便于实现这一目的。

如果期货市场是零和博弈或者负和博弈，有人可能会问，这不就跟赌场是一样的了吗？为什么还需要期货市场甚至金融市场的存在呢？这不正是像很多人批评的做金融的都是搞虚拟经济，不创造任何价值，应该取缔才对啊。坦白说这个问题也曾经困扰过我，直到我思考清楚一个实质：任何市场最核心的功能是实现公平的买卖。我们不要把市场看作是一个个冰冷的数字的集合，如果想到这些数字背后的一个个拥有鲜活灵魂的交易者，我们真的可以像格雷厄姆说的那样拟人化的把它当作一位市场先生，这样会让我们的投资更有乐趣。市场先生的目标就是使交易发生并且使交易最大化，而不是做道德判断。

任何一个金融市场，大致上有三类人：投资者（投机者）、做市商和套保者。市场首先是为套保者，也就是我在职业生涯的前十年主要服务的客户存在的，金融市场是非常好的让套保者能够转移公司经营中面临的金融风险的平台，因此套保者并不介意在金融市场比如期货市场上出现亏损，因为这反而意味着他们在实货市场上会赚的的更多（大部分企业都不会100%套保）。也正因为如此，做市商的价值体现为提供较为稳定的流动性，使得市场成交更容易。那么投资者该如何参与，而且持续的参与交易呢？

首先必须承认的是，这个市场不可能让所有投资人都赚钱，否则即使套保者不断的实货赚钱在期货对冲亏钱，这一市场也不可持续。甚至从博弈的角度说，在大部分情况下，只有少数人是赚钱的，大多数人是亏钱的，否则交易也持续不下去。因为少部分亏钱的人亏光了自然就不再参与市场交易了。但说到大多数人亏钱，也是一定时间段内，市场既不会让大多数人在所有的时间都亏钱，否则市场也运营不下去。所以对于很多普通的投资者来说，如果想赚钱，而不是参与市场只是为了打发时间和娱乐，那么理性的做法就是或者提高能力当那小部分持续有赚钱能力的人，或者就是在小部分时间段当市场让所有人都赚钱的时候来参与，这也就是所谓的牛市。但这就需要非常的有耐心了。

此外，期货平均是10倍杠杆交易，很多从股票投资转入期货市场出现亏损的投资人抱怨，为什么期货市场要采用这么高风险的模式呢？我们还是说，期货市场的初衷是为了套保者也就是实货商服务的，他们已经在经营中占用了大量的实货资金了，如果在期货市场仍然是100%保证金，那就非常的不友好了。再有交易对手所承担的风险来说，保证金交易也是合理的。例如客户向金融机构借了一笔贷款，一旦客户破产，金融机构很可能会出现全额损失；但在金融市场产品比如期货的交易中，即使客户出现破产，很可能客户套保的头寸仍然是赚钱的，金融机构并不会出现损失，因此合理的方式就是采用初始保证金结合追加保证金的方式，这样既公平又能提高市场效率。反过来对于参与期货市场的投资者来说，在高杠杆的交易规则下控制风险的能力才应该是必要技能。而在风控的核心是仓位！从仓位的角度说，在都是做多的情况下，股票越涨风险越高，期货越涨风险越低。因为股价越涨，持仓股票相对账户中现金的比例就越高，风险敞口就越大；而期货由于每日结算的特性，越涨账户中的现金就会越多，风险敞口就越低。因此从这个维度上来说，股票应该盈利减仓，而期货可以盈利加仓。

最后还想从价值投资的角度说说股票和期货的区别。前面提到了期货市场的博弈属性更强，是零和博弈，那么价值投资者是不是就要远离期货投资呢？我觉得从某种意义上说可能期货又更像价值投资，因为股票可以退市，期货的标的到期可以交割，至少还有使用价值。因此即使在价值投资上，也没必要厚此薄彼。

07

投资中的非线性思维

对获取投资收益的另一种定义方式，就是运用各种投资工具将对市场的正确判断进行变现。选择适当的投资工具可以起到事半功倍的效果。如下图所示，以A股股票投资为例，典型的投资工具有三种：股票标的本身，股指期货和衍生品工具如期权、场外期权组合。

图4：三种典型的投资工具

传统股票投资的损益看起来是线性的，而且由于目前A股融券做空的门槛还是比较高，对绝大部分投资人来说其是一条从第三象限到第一象限的斜率45度的直线：股价涨，收益涨；股价跌，收益跌。但损益真的是线性的吗？股价上涨200%，收益可以到达200%；但不加杠杆的情况下，亏损是不可能达到-200%的。本金全部亏光，到达了-100%，就不可能再继续出现损失了，因此其损益本质上是非对称的。上涨空间无限，下跌空间有限，看起来似乎很有利。但实际上同样比例的收益和损失给投资人带来的实际效用和感受又差别很大。比如一个投资人身家在短期翻了一倍，又在短期内倾家荡产血本无归，那这种痛苦就远远大过收益翻一倍的乐趣了。

股指期货的交易就比传统股票投资的纯多头思维多了另一个变现角度：做空。在损益图上看，它变成了两条腿，可以多，可以空。看似更灵活，多空都能赚钱。但别忘了，如果策略不对，也可能变成多空双杀，多了一种亏损的可能。仍然要规避对其单纯的线性思维认知，要转变为非线性或非对称性思维。这就要求我们在实操过程中的投资策略设计时目标定位为底线能够控制住下行风险带来的致命损失，而宁可牺牲部分收益。

线性思维在投资中是危险的。比如看到一个公司发布了超预期的业绩报告，净利润增长30%，普通投资人很容易线性外推的认为明年还要增长30%，后年还要增长30%，导致股价一路上涨到不可思议的程度，风险加大。而实际上，这个世界大部分时间的运行方式不是线性的，而是波动和曲折的，它不可能持续线性的像一个方向走。因此对市场的极度悲观和极度乐观都是需要避免的线性思维的误区。我赞同在投资中追求的目标应该是想塔勒布提到的《反脆弱》概念，追求有凸性的损益曲线，即市场上涨，我们的组合涨的更多，市场暴跌，组合下行风险有限。看起来这似乎很难，但采用适合的工具，这其实是可以实现的。在特定的市场情况和规则下，甚至可以找到很多无风险套利的机会。

我在职业生涯初期的十多年中，帮助客户运用了非常多的场外衍生工具来实现套期保值的目的，我们核心目标就是通过其损益非对称性的特点，来匹配客户的规避风险的需求。因此在从事私募基金投资管理后，衍生品策略构成恒德资本非常重要的投资策略方向。这是特别好的能够实现我们前文一直强调的投资要有概率思维和实现反脆弱性的工具。比如说在上图最右的策略中，我们对市场的观点是大概率会上涨，但不会大涨，但也有小幅下跌的可能性。那么在投资标的工具使用时，我们选择的是市场在上涨一定幅度内我们能够获得收益，但放弃进一步大涨带来的红利。如果判断错误，股价下跌，只要股票在跌幅15%之内，不会承担任何的损失，只有完全超出我们的预计，才会出现亏损，但亏损幅度也仅仅同直接买入股票是相同的。这就是一个典型的非线性和非对称性的策略。这类策略在过去这一两年的市场上发展得特别快。比如说像我们过去两年发行了大量的以雪球结构为代表的各种场外衍生品策略产品，由于其反脆弱性的损益特点，非常受投资人的欢迎。